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LP退出渠道不畅 九鼎借上市向LP开放股权

作者:凌雨涵 来源:第一财经日报 时间:2014-04-28

“等于把GP（一般合伙人）的股份开放给LP，通过让LP享受管理公司的收益，给大家做一定的补偿。”曾经在几年前以“PE工厂”这种另类投资方式在业内名声鹤起的北京同创九鼎投资股份有限公司（下称“九鼎投资”）又一次成为了全PE行业瞩目的焦点。这是由于，它用在新三板挂牌的方式，将一般由GP（一般合伙人）享有的公司股份与LP（有限合伙人）共享了。

然而，九鼎投资在业内的又一次创新性行为却并未得到同行的认可。一位颇为熟悉九鼎投资的某本土投资机构合伙人戴斌（化名）介绍，一般而言GP团队很珍惜GP公司的股份，原则上肯定会给GP团队成员，不轻易对LP开放。他认为这并不是“创新”而是“困兽犹斗”。

“这种挂牌在业内懂行的人看来没什么意义，只是一次安抚LP的行为。”他直言不讳地告诉《第一财经日报》记者，“等于把GP的股份开放给LP，通过让LP享受管理公司的收益，给大家做一定的补偿。”

“向LP定向增发相当于给他们换了种退出通道，让其可以实现部分的潜在退出，可能是目前退出受限，LP给他们施加压力后的一种被迫无奈的做法。”另一位本土人民币基金的合伙人向记者表示。

快节奏的九鼎投资

从体量上来看，九鼎投资无疑是本土PE中的巨婴。根据上述说明书披露的信息，截至2013年10月31日，按照认缴金额计算，九鼎投资目前管理基金总规模为264亿元。

不得不说，九鼎投资的资金募集速度可谓神速。与之相比，记者在本土老牌投资机构深圳创新投的官网查到，该机构最早成立于1999年，截至2014年3月，其总投资额只是近140亿元。而另一家有着超过10年历史的达晨创投的官网则显示，其成立于2000年，目前管理的基金总规模也只是超过150亿元。

九鼎投资的投资速度在业内也是出了名的快。根据上述说明书披露的信息，截至2013年10月31日，九鼎投资已在消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业等八大行业完成项目投资209个。

据戴斌回忆，九鼎投资在成立之初投资风格比较特立独行，不跟财务顾问（FA）合作，也不跟同行合作，喜欢单干。而九鼎投资在业内被人冠以的“PE工厂”的代号也并非浪得虚名。“他们就是搞人海战术，大量地招人，最高峰时可能有近千人的规模。”他向记者透露，在九鼎投资内部，一线的挖掘项目的人员薪酬由底薪加提成组成，主要的薪酬激励靠的是项目提成。“有项目拉到就有提成，不然只能拿很低的底薪，他们靠这种方式来获取大量的项目信息。”戴斌说，“获得项目信息后就会自动转给后一批负责风险控制的人员，做下一步项目的评估与判断，这群人的数量也在100人~200人左右。”

一位曾与九鼎投资在拟投项目上有过接触的机构同行林宵（化名）也告诉记者，九鼎投资在投前、投中、投后的每个环节都分工明确，就像在一条流水线上操作一样，把PE着实地干成了劳动密集型行业。

去年，记者曾在一次公开活动间隙采访了九鼎投资内部负责投资环节的相关人士方源（化名），他也向记者解释了九鼎投资快速度的由来。

他提到，北京英蓝国际金融中心D座是九鼎投资的总部所在地，通常这栋办公楼每天关灯最晚的肯定就是九鼎投资所在的6层，几乎每个人都在加班，而每周日更是九鼎投资内部最忙的时候，因为办公会和决策会都会在那天密集召开。“我们讲究下沉渠道，开发项目的团队大多过往有证券或是产业背景，地方资源人脉较广，可以获取大量的项目。同时，投资体系的团队会与开发体系的团队紧密合作，后者对细分行业的深入探究会很快告诉前者哪个行业好，哪些企业值得投资。这是导致内部效率高、决策时间快的一个根本原因。”

虚高的IRR？

记者在采访中获悉，九鼎投资不少投资神速的项目背后是不计代价获取的。戴斌经常能在与一个拟投项目的投资谈判中碰到九鼎投资，他颇为不满地向记者抱怨：“他们的风格就是有时价格乱开，比较激进，有时候逼得我们都没法做。”

林宵也向记者证实了这点。“有一次我们投了一个农业项目，PE值是10倍，一个月后九鼎投资的人就找到我们说愿意出15倍的价格接手。”他向记者回忆道。

但是速度快的背后究竟投资的质量如何？通常而言，IRR（内部收益率）是一个最能反映投资机构成色的数值。九鼎投资在上述说明书中写到，截至2013年10月31日，公司管理基金所投资的项目已经完成退出24个，退出项目的投资金额为11.7亿元，退出金额27亿元，该24个已经退出项目的综合IRR为38.1%。

它尤其提到，截至2013年10月31日，公司运行5年时间以上的基金有3只，该3只基金已经进入退出期的后期。仅计算已经回收的现金，该3只基金的综合IRR为31.3%，如对尚未变现的项目按照公司内部估值方式估值，则该3只基金的综合IRR为39.8%。对目前在管的项目按照公司内部估值方式估值，则其综合IRR为30.2%。

超过30%这样的一个IRR数值在投资界绝对是个相当高的分值。根据此前咨询公司贝恩公司给记者的数据，亚太地区基金从2004年之后开始成立的前25%业绩表现出众的基金，它们的IRR不超过20%，而这几年更是在16%以下徘徊。

戴斌告诉记者，上市部分项目的IRR不代表整只基金的IRR，未上市的项目由于没有公允价值，估值无法计算，一般由投资机构按照自己的评估体系来计算，由于各家算法不一，很难客观评判。

前景几何

“要正确计算出一只基金的IRR，还是得等整只基金完全退出清算后才行。”戴斌说。

对此，九鼎投资方面也承认，虽然已经退出的项目及已进入退出期后期的3只基金的投资收益较高，但这并不意味着目前在管项目或公司管理的其他基金未来的投资收益必然与之相同或接近。此外，由于经济的波动、市场的变化、企业后续发展的变动等原因，按照公司内部估值方式计算的在管项目组合估值的收益，与未来退出时实际实现的收益也可能有较大的差异。

一条值得注意的信息是，按照基金合伙协议约定，九鼎投资管理的基金截至2014年12月31日没有需要清算的。这也就意味着自2007年第一只基金开始投资起，九鼎投资至今尚无一只基金完全退出。

记者看到其大量的基金规模都是成立时间在3年以内的，这部分基金的认缴金额为191亿元，占比76%，而成立时间满5年的基金认缴金额仅为5亿元，占比2%。

如按照本土PE存续期主流的“3+2”（3年投资，2年退出）或是“5+2”（5年投资，2年退出）的设置来计算，接下来的几年九鼎投资将有大量的基金将进入退出期。事实上，截至2013年10月31日，九鼎投资目前在管项目185个，该等项目的投资金额142.6亿元。显然，未来对于九鼎投资而言是个巨大的未知。

在投资方式上，九鼎投资主要是以参股方式投资于未上市的成长期、成熟期企业，也就是所谓的Pre-IPO阶段的投资，在过去一年多国内IPO关闸的情形下，这类基金首当其冲成为重灾区。

目前，九鼎投资对这部分在管项目的退出规划是，已经通过发审会待上市及已经申报IPO并在审核过程中的企业为29家，占比16%。此外，有占比74%的138家企业拟通过申报IPO或新三板的方式退出，剩余部分则拟以并购或是回购方式退出。记者发现，在管项目中不乏湖南绝味食品股份有限公司、上海金丝猴食品股份有限公司、陕西盘龙药业集团股份有限公司等颇有行业知名度的企业。

“对于九鼎投资而言，接下来就看二级市场的动向了。”戴斌说，至少从现在来看，在排队上市的企业中，九鼎投资为目前本土投资机构中数量最多的。如放开上市数量，或许在某种程度上会缓解目前九鼎投资的退出压力。

但他也提及，上市后究竟能否获取比较好的退出成绩还是要看本身投资企业的质地以及二级市场的走向。

方源在上次采访中告诉记者，在他看来，好的项目加上好的价格再加上好的时间点是一家投资机构能成功的关键，这其中的任何一个链条如果断掉的话都会有问题。

戴斌告诉记者，最近很长一段时间没有与九鼎投资在项目上有过照面了。“他们这两年裁了不少人，现在可能只剩下高峰时三分之一到二分之一的人吧，最近1年好像也没见他们投过什么项目。”

或许，前期跑得太快的九鼎投资眼下正在沉淀，喘口气重新调整自己的节奏。但记者在九鼎投资的官网看到，目前其仍在招募包括投资总监、投资经理、投后管理专员在内的18个岗位。